從Pharma能實現到Biotech的“逆生長”嗎？
撰文| 潤嶼
編輯| Kathy
“百字頭”造富的故事又多了一例。
5月13日，有市場消息稱，百利天恒擬最快明年初在香港上市，目標集資不少于5億美元（約36億元人民幣），這可謂是近兩年全球醫藥市場最大的IPO規模。
對此，百利天恒隨即回應：正與相關中介機構就公司發行H股股票并在香港聯交所主板上市的相關工作進行商討，關于H股股票發行的具體細節尚未確定。不過可以肯定的是，百利天恒在計劃港股IPO了。
2023年初，百利天恒登陸A股，募資9.9億元，扣除發行費用后，8.84億元募資額早已全部到位。同年年底，百利天恒與BMS達成潛在總交易額最高為84億美元（約600億元）交易，目前其8億美元首付款已到賬，助力公司2024年Q1營收飆升（54.62億元，同比增長4325%）。后續若完成“A+H”上市，疊加里程碑付款，百利天恒的資金儲備，相當可觀，不少人直呼：“百字號”都這么能造錢的嗎？
與BMS的交易，也使資本市場對其頗為關注。上市一年，百利天恒市值抵達560億元水平。截至5月14日收盤，其市值達760億元（20天增180億元），高于華東醫藥、科倫等本土Pharma。自披露2023年年報和今年一季報后7個交易日，其股價漲超30%，2024年以來的股價表現直接領跑創新藥板塊。
然而，2023年生物制藥并購交易中，里程碑實現率僅22%，大部分藥企都難以達到交易前設置的目標，百利天恒同樣規避不了拿不到里程碑付款的風險。創新藥未上市之前，BD首付款和IPO募資額，夠百利天恒“燒”幾年？倚靠昔日的“以仿養研”之路，又幾乎是“死局”。
昔日名不見經傳的小型Pharma，現在的生存模式倒更像是一家立在懸崖與殿堂中間的明星Biotech。未來每一步，都是下險棋，也都伴隨著市場的矚目。
Q1賺得比過去5年還多
醫藥上市公司，難得出現了這一幕。
財報數據顯示，2024年一季度，百利天恒營收達54.62億元，同比激增4325%；凈利潤高達50.05億元，同比增長3100%。此外，Q1百利天恒現金流量凈額為53.79億元，截至2023年年底為-6.15億元。
2019-2023年，百利天恒5年營收總計42.82億元，也就是說，今年Q1的收入遠超過去5年營收總額。而在凈利潤方面，百利天恒過去3年虧損超11億元，今年Q1已經扭轉局面。
營收、凈利雙雙大增，現金流充盈的原因，即在報告期內收到了BMS首付款。
2023年12月，百利天恒與BMS就自主研發的雙抗ADC產品BL-B01D1達成獨家許可與合作協議，潛在總交易額最高達84億美元，其中首付款為8億美元，近期或有付款5億美元，里程碑付款為71億美元。
這一交易最大的兩個亮點在于：
其一，首付款難得可觀，證明買方的確看好這一產品，愿意“砸錢”。
有投資者認為，2023年發生那么多起較大型的BD交易，但大可不必對他們眼紅，因為交易總額就像是一張“空頭支票”，只有首付款才是實實在在的錢。而國內授權出海史上，首付款超2億美元的合作少之又少，百利天恒的8億美元，創下了國內創新藥License out交易首付款及總交易額雙項記錄。“BD款項設置基于風險和收益，其中首付款一般基于賣方科學風險釋放的程度，溢價部分還要在此基礎上考慮對應的市場體量。這證明BMS對這一產品較為看好。”
其二，該筆交易不是常見的產品License-out，而是“co-co”。百利天恒獲得的是與BMS共同開發、共同商業化的權利，同時前者還保留了該藥物的全球生產供應權利。這筆交易的規模和模式，其實跟2020年第一三共和阿斯利康就產品DS-8201的合作很相似，當日的DS-8201現在已成為ADC“霸主”，第一三共對其極具信心，那么相應地，百利天恒對BL-B01D1這一產品的信心，應該也相當充足。
不過，Q1業績能因這樣的方式明顯扭轉，Q2及接下來呢？環比暴跌3000%？通過BD合作狂賺的這筆錢能否悉數“分期”到賬？研發做雙抗ADC這種創新藥究竟會砸多少錢？
在猜測問題的答案之前，上述投資者告訴E藥經理人，一般首付款都能覆蓋賣方前期的成本，只要管理費用不是極高，基本上達成BD的那一刻，賣方們就已經不虧了。“只要錢已穩穩當當進入囊中，其他的都不是問題。”
從Pharma到Biotech，從0到百億美元分子
從Biotech成長為Pharma雖然不易卻已有前輩成功，有沒有從Pharma到Biotech的“逆生長”案例呢？答案似乎已經有了。
傳統藥企轉型做創新藥的故事，比比皆是，起初很多都走“由仿到創”路徑。但同樣作為本土的Pharma，百利天恒“以仿養創”之路較為艱難，當ADC的出海浪潮襲來，抓住機遇“上岸”的百利天恒，向純粹的Biotech路徑“逆向”發展的趨勢愈發明顯。
2023年在ASCO上“一戰成名”時，很多人以為百利天恒是一家近幾年才成立的ADC Biotech。而實際上，他是一家成立長達28年的小型Pharma。
百利天恒的前身為百利藥業，靠做仿制藥起家。2006年8月，百利天恒注冊成立時，其產品版圖包含了化藥仿制藥和中成藥制劑。
不過，身為Pharma的百利天恒，并不具備太多的競爭力。近10年，百利天恒的營收規模常年較小，年凈利潤鮮少過億，盈利能力長期存在風險，近三年凈利潤虧損更是一年比一年更大，2023年時凈利潤虧損7.8億元。
2014年、2015年時，百利天恒曾嘗試在創業板上市，但都歷經失敗。在沖刺創業板IPO之前，幾款關鍵產品的放量平平，首款仿制藥——抗感染藥物利巴韋林顆粒，占據營收比例近20%，但貢獻的收入只在6000萬元之上（2011年至2013年）；丙泊酚注射液2011-2013年占比在22%上下，平均銷售額也未過億。
此后幾年，百利天恒收入全部來自于丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液、丙泊酚乳狀注射液、鹽酸右美托咪定注射液等多種化學仿制藥，以及黃芪顆粒、柴黃顆粒等中成藥制劑。受一致性評價、集采（關鍵產品因集采未中標，導致市場份額萎縮）和外部環境等因素影響，百利天恒多款藥品或因推廣受限、或因門診減少、亦或因使用受限，導致相關產品銷量持續下滑。
百利天恒也一度“以仿養創”，但尚未與BMS達成大型BD合作之前，能夠看出來，“以仿養創”的路徑是較為艱難的。
即使在2023年，百利天恒終于成功登陸科創板，但其近10個億的IPO募資額，不僅尚未達到擬募資規模，更未能打消市場對其可持續性的質疑，在那過去3年時間，百利天恒臨床費用激增（多款創新生物藥已經或即將進入II期臨床研究階段），仿制藥板塊業務起量不甚順利。很多分析，這筆資金撐不了多久，資金鏈不容樂觀，甚至被質疑“以貸養研”。
不過，在數年平平無奇的傳統業務背后，百利天恒做的另一件頗具風險的事，終于為其未來帶來了轉機。
2011年起，百利天恒開始嘗試布局于創新生物藥領域，當時布局方向就確定為難度更大、壁壘更高的雙抗、四抗、ADC藥物等新型抗體領域為重點。值得注意的是，在面對集采、國談的挑戰時，大多數傳統藥企都會選擇先采取BD手段過渡，再逐步搭建自研團隊，但百利天恒在ADC布局上，幾乎均選擇了自主研發，純粹內生生長。
2015年，百利天恒與知名風投機構奧博資本在美國華盛頓打造了1個新藥研發中心——西雅圖免疫（Systimmune）。Systimmune是百利天恒全球化開端的載體，有了Systimmune后，百利天恒在國內外各設有一個研發機構。ADC抗體部分主要放在了Systimmune，payload部分放在國內，國內研發機構還負責抗體及ADC藥物的后期開發。從2022年開始，百利天恒開始注重在ADC全球團隊上加“砝碼”。先是任命Systimmune新的首席醫學官（曾擔任第一三共全球臨床負責人），今年4月，SystImmune任命Jie D’Elia為新任首席執行官，Jie D’Elia在BMS任職10多年，擅長多個領域的戰略合作和收購運作，還曾在先聲擔任副總裁兼全球業務發展負責人。
至此，百利天恒國際化的ADC“創新大腦”，已從發展初期向成熟期過渡。產品上，百利天恒靶向EGFR和HER3的雙抗ADC藥BL-B01D1打“頭陣”，圍繞末線鼻咽癌、二線食管鱗癌等多個適應證開展臨床中后期臨床。2023年，SystImmune 三個創新藥 BL-B01D1、SI-B001（EGFR×HER3雙抗）聯合多西他賽、BL-M07D1 （HER2 ADC）已獲FDA批準在美國開展臨床試驗。
在國內及全球展開臨床試驗，對應地，是研投的持續加大。過去1年，百利天恒研發投入較上年幾乎翻倍，2022年3.75億元，2023年達7.46億元，研投占總營收比例2022年為53.32%，2023年為123.81%。
百利天恒創始人朱義曾在接受媒體采訪時談到，就BL-B01D1與BMS達成的交易心理價位在一百億美元。而百利天恒的長遠目標是，帶著這一王牌產品，成為一家在腫瘤用藥領域具有全球領先優勢的MNC。
倘若能賣到100億，那的確是另一番精彩的故事了。但在此之前，隨著全球多項臨床試驗的推進，未知的研發支出與風險已經成為百利天恒不得不重視的問題。
此次擬赴港上市，百利天恒直言其目的就是為了夯實資金儲備，支持公司眾多創新產品在歐、美、日及其他國際市場的全球開發。
